K8凯发集团--首页直达

　　对赌失败后补充签订的现金补偿条款系投资方与融资方就如果股权补偿方式无法实现时◈ღღ，将直接以股权补偿的方式变更为以支付股权对价方式进行补偿所达成的一致合意◈ღღ，仍在“对赌协议”的框架下◈ღღ，是“对赌协议”的延续性安排◈ღღ，不属于违约金◈ღღ，应为一项合同义务◈ღღ。出资方主张支持“对赌协议”中约定的补偿条款的需要结合民法典（或合同法）◈ღღ、公司法相关规定审查两个要点◈ღღ：补偿条款是否有效以及补偿条款是否可履行

　　卜XX一审起诉请求◈ღღ：1.依法判令诚合公司向卜XX支付现金1.624亿元◈ღღ；2.依法判令徐XX和星河世界公司对诚合公司第一项给付义务承担连带清偿责任◈ღღ。

　　徐XX一审反诉请求◈ღღ：1.依法判令解除《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》及《补充协议三》◈ღღ；2.本案诉讼费用依法分担◈ღღ。

　　法院查明事实◈ღღ：2016年5月30日◈ღღ，苍穹之下公司与卜XX签署《股权转让协议》◈ღღ，苍穹之下公司将其持有的目标公司能通天下公司4%股权及目标股权所对应的所有股东权利和权益转让给卜XX◈ღღ，目标公司估值11.5亿元◈ღღ，股权转让价4600万元◈ღღ。

　　同日◈ღღ，卜XX◈ღღ、苍穹之下公司◈ღღ、徐XX签署《补充协议一》就业绩承诺和补偿机制进行约定◈ღღ：苍穹之下公司和徐XX共同向卜XX承诺并保证◈ღღ，本次股权转让完成后目标公司能通天下公司在2016年-2018年期间各年度实现约定的主营业务收入方面的业绩目标◈ღღ：2016年不少于7500万元◈ღღ；2017年不少于1.8亿元◈ღღ；2018年不少于3.6亿元◈ღღ。如在每一个考核年度内◈ღღ，目标公司经审计的主业收入低于苍穹之下公司和徐XX向卜XX承诺的目标公司当年应实现的业绩目标◈ღღ，则卜XX有权选择以现金补偿或者股权/股份补偿方式之一◈ღღ，要求徐XX对卜XX进行补偿◈ღღ，徐XX保证履行补偿义务◈ღღ，且徐XX可指定第三方代其履行补偿义务◈ღღ，协议中具体约定现金补偿或股权/股份补偿的计算规则◈ღღ。

　　此外◈ღღ，补偿协议还约定了违约及其责任◈ღღ，除本协议明确约定的各方应承担的违约责任外◈ღღ，如苍穹公司和徐XX发生任何违约行为的◈ღღ，苍穹公司和徐XX应当按受让对价的20%向卜XX支付违约金◈ღღ；如卜XX发生违约行为的◈ღღ，卜XX应当按受让对价的20%向苍穹天下公司支付违约金◈ღღ。

　　2016年9月29日◈ღღ，卜XX◈ღღ、苍穹之下公司◈ღღ、徐XX签署《补充协议二》◈ღღ，卜XX支付剩余股权转让款◈ღღ，苍穹之下公司和徐XX承诺办理卜XX受让目标公司的股权相关的工商登记手续◈ღღ。

　　2016年11月14日◈ღღ，卜XX与苍穹之下公司◈ღღ、徐XX◈ღღ、诚合公司签署《四方协议》◈ღღ，徐XX为苍穹天下公司和诚合公司的实际控制人◈ღღ，苍穹天下公司◈ღღ、徐XX◈ღღ、诚合公司协商一致神乃麻美◈ღღ，苍穹天下公司将其持有的目标公司19.3687%的股权转让给诚合公司且徐XX同意并拟授权本次股权转让◈ღღ，苍穹天下公司根据《股权转让协议》◈ღღ、《补充协议一》◈ღღ、《补充协议二》应享有的全部权利及应承担的全部义务和责任均由诚合公司继承◈ღღ，徐XX对诚合公司应承担的全部义务和责任承担连带责任◈ღღ。

　　2017年6月16日◈ღღ，诚合公司将其持有的目标公司19.3787%的股权全部对外进行了质押◈ღღ，且诚合公司办理股权质押未事先通知卜XX◈ღღ，也未征得卜XX的同意◈ღღ，卜XX对诚合公司质押目标公司股权一事完全不知情◈ღღ。

　　2017年7月14日◈ღღ，卜XX发函要求诚合公司◈ღღ、徐XX◈ღღ、星河公司根据补充协议及《四方协议》的约定向卜XX履行股权补偿义务◈ღღ，应按1元的价格向卜XX转让目标公司8.12%的股权◈ღღ。

　　2017年8月17日◈ღღ，卜XX◈ღღ、诚合公司◈ღღ、徐XX◈ღღ、星河公司签订《补充协议三》◈ღღ，诚合公司◈ღღ、徐XX◈ღღ、星河公司向卜XX承诺的目标公司2016年主营业务收入的业绩目标未实现◈ღღ，应向卜XX履行业绩补偿义务◈ღღ，且卜XX对业绩补偿的方式拥有选择权◈ღღ。诚合公司同意并确认其按照1元的价格向卜XX转让其持有的目标公司8.129%股权（以下简称标的股权）◈ღღ，且截止本协议签署日8.12%股权比例对应目标公司注册资本金为81.2万元◈ღღ。诚合公司承诺2018年8月31日前办理完成工商登记变更手续◈ღღ。如至2018年8月31日（含当日）诚合公司未能按本协议第1条◈ღღ、第2条和第4条约定办理完成工商登记变更手续将标的股权过户至卜XX名下的◈ღღ，诚合公司除应继续承担并履行其在补充协议和《四方协议》中对卜XX所作的承诺和应向卜XX履行的全部义务之外◈ღღ，诚合公司同时承诺并保证且卜XX同意◈ღღ：（1）诚合公司同意按目标公司100%股权估值20亿元的价格对归卜XX所有的标的股权进行现金折算◈ღღ，即标的股权的现金折算价值20亿元×8.12%＝1.624亿元◈ღღ，且诚合公司将在2018年9月10日前按现金折算价值即1.624亿元向卜XX进行现金补偿◈ღღ；卜XX同意在诚合公司向卜XX全额支付完毕现金补偿即1.624亿元后◈ღღ，卜XX不再要求诚合公司依据补充协议和《四方协议》履行2016年度业绩补偿义务◈ღღ；如诚合公司不能履行本协议约定的各项义务◈ღღ，将由徐XX立即代替诚合公司按照本协议约定履行各项义务◈ღღ，包括且不限于按照本协议约定向卜XX支付2016年度现金补偿1.624亿元等◈ღღ。星河世界公司将为诚合公司和徐XX全面履行其在本协议项下承担的全部义务提供无限连带保证◈ღღ。

　　北京市第一中级人民法院作出（2018）京01民初673号民事判决◈ღღ：1.诚合公司于判决生效之日起10日内向卜XX支付补偿款1.624亿元◈ღღ；2.徐XX对判决第一项确定的诚合公司承担的付款义务承担连带清偿责任◈ღღ；3.驳回卜XX的其他诉讼请求◈ღღ；4.驳回徐XX的全部反诉请求◈ღღ。

　　本案争议焦点为◈ღღ：1.对案涉《股权转让协议》及其系列补充协议（包括《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》《补充协议三》）签约各方约定的交易模式的性质及合同效力的认定问题◈ღღ；2.对卜XX要求诚合公司支付现金1.624亿元款项的性质及适当性◈ღღ、合理性的认定问题◈ღღ。

　　一◈ღღ、关于对案涉《股权转让协议》及其系列补充协议签约各方约定的交易模式的性质及合同效力的认定问题

　　根据最高人民法院相关规定◈ღღ，“对赌协议”又称估值调整协议◈ღღ，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时◈ღღ，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性◈ღღ、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购◈ღღ、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议◈ღღ。从订立“对赌协议”的主体来看◈ღღ，包括投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”等形式◈ღღ。

　　人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时◈ღღ，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则◈ღღ，从而在一定程度上缓解企业融资难问题◈ღღ，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则◈ღღ，依法平衡投资方◈ღღ、公司债权人◈ღღ、公司之间的利益◈ღღ。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”◈ღღ，如无其他无效事由◈ღღ，应当认定有效并支持实际履行◈ღღ。

　　因此◈ღღ，“对赌协议”项下的交易模式不同于公司法律制度下的一般股权转让模式◈ღღ，其应属于股权性融资与目标公司市场化估值之间进行调整◈ღღ，从而达到目标公司最大化利益平衡的交易模式◈ღღ。

　　本案中◈ღღ，案涉《股权转让协议》《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》签约各方约定的交易模式为◈ღღ：卜XX通过与苍穹之下公司签订《股权转让协议》◈ღღ，由卜XX出资4600万元受让苍穹之下公司持有的目标公司能通天下公司4%股权及目标股权所对应的所有股东权利和权益◈ღღ。后◈ღღ，卜XX与目标公司股东及实际控制人签订《补充协议一》《补充协议二》◈ღღ，约定本次股权转让完成后◈ღღ，目标公司在2016年至2018年期间各年度应实现的业绩目标◈ღღ，以及目标公司在2018年12月31日前完成在新三板挂牌◈ღღ、或在上海证券交易所◈ღღ、深圳证券交易所首次公开发行股票并上市◈ღღ、或被上市公司收购的资本证券化目标◈ღღ；后续最终约定如触发了包括且不限于目标公司实际业绩低于业绩目标◈ღღ，或者目标公司未完成资本证券化目标的条件时◈ღღ，目标公司的股东诚合公司及其实际控制人徐XX须向卜XX履行现金或股份/股权补偿义务及/或承担违约责任◈ღღ，如诚合公司拒绝履行或无能力履行相关义务◈ღღ，徐XX保证按照相关协议的约定承担上述补偿义务及/或承担违约责任◈ღღ。

　　同时◈ღღ，在目标公司未来发展的不确定性凸显及由于信息不对称◈ღღ、代理成本等问题造成投资方权益受损时凯发k8国际◈ღღ，也就现金或股份/股权补偿义务及/或承担违约责任进行了设计◈ღღ。

　　通观上述交易过程和交易安排◈ღღ，可以看出◈ღღ，《股权转让协议》《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》签约各方约定的交易模式◈ღღ，完全符合投资方（卜XX）与融资方（苍穹之下公司◈ღღ、诚合公司及其实际控制人徐XX）在达成股权性融资协议（《股权转让协议》）时◈ღღ，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性◈ღღ、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购◈ღღ、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议（后续系列协议）的“对赌”模式◈ღღ。

　　通过投资方卜XX出资受让目标公司股权的方式对目标公司进行投资◈ღღ，从而在一定程度上缓解了目标公司融资难◈ღღ，促进目标公司实现经营目标的问题◈ღღ。

　　在上述协议约定的“对赌”条件确已实际触发后◈ღღ，诚合公司本应按照《补充协议一》《补充协议二》及《四方协议》的约定及卜XX选择的股权补偿方式◈ღღ，向卜XX履行转让其持有的目标公司8.12%股权的股权补偿义务◈ღღ。

　　但是◈ღღ，由于诚合公司未事先通知卜XX◈ღღ、亦未征得卜XX的同意◈ღღ，已擅自将其持有的目标公司19.3787%的股权全部对外进行了质押◈ღღ，为此◈ღღ，相关各方通过签订《补充协议三》一致同意并确认◈ღღ，若至2018年8月31日（含当日）诚合公司◈ღღ、徐XX◈ღღ、星河世界公司仍未履行股权补偿义务的◈ღღ，其除应继续承担并履行其在《补充协议一》《补充协议二》及《四方协议》中对卜XX所作的承诺和应向卜XX履行的全部义务之外◈ღღ，同时按照目标公司100%股权估值20亿元的价格对原应补偿给卜XX的标的股权（8.12%）进行1.624亿元的现金补偿◈ღღ。

　　因此◈ღღ，《补充协议三》属于“对赌协议”项下◈ღღ，投资方与融资方就如果股权补偿方式无法实现时◈ღღ，将直接以股权补偿的方式变更为以支付股权对价方式进行补偿所达成的一致合意◈ღღ，也是对上述协议的延续性安排◈ღღ。

　　据此◈ღღ，本院认为◈ღღ，一审判决认定根据《股权转让协议》及其系列补充协议约定的业绩补偿和股权回购等内容◈ღღ，上述协议在性质上属于“对赌协议”范畴◈ღღ，是正确的◈ღღ。诚合公司关于一审判决就上述协议属于“对赌协议”范畴的认定◈ღღ、就能通天下公司（目标公司）增资事宜的认定均属于认定事实错误的上诉理由◈ღღ，不能成立◈ღღ，本院不予支持◈ღღ。

　　案涉《股权转让协议》及其系列补充协议的约定内容◈ღღ，均未违反相关法律法规的强制性规定◈ღღ，亦均不违背公序良俗◈ღღ，且均系签约各方自愿达成的真实意思表示◈ღღ，故均应属有效◈ღღ，签约各方应按照约定履行各自的义务◈ღღ。

　　诚合公司上诉主张上述协议系卜XX与徐XX基于特别目的及特殊商业利益安排◈ღღ、恶意串通◈ღღ、以合法形式掩盖非法目的而签署的合同◈ღღ，该等协议应属无效◈ღღ，但其未能举出确实充分的证据予以证明◈ღღ，故其该项上诉理由◈ღღ，不能成立神乃麻美◈ღღ，本院不予支持◈ღღ。

　　如上所述◈ღღ，《补充协议一》《补充协议二》约定本次股权转让完成后◈ღღ，目标公司应实现的业绩目标或资本证券化目标◈ღღ，并约定如触发“对赌”条件（即未实现目标公司此等发展目标）时◈ღღ，目标公司的股东诚合公司及其实际控制人徐XX须向卜XX履行现金或股份/股权补偿义务及/或承担违约责任◈ღღ，且赋予了卜XX对补偿方式的选择权◈ღღ。

　　在案涉“对赌”条件确已实际触发后◈ღღ，诚合公司本应按照上述约定及卜XX已经确定选择的股权补偿方式◈ღღ，向卜XX履行转让诚合公司持有的目标公司8.12%股权的股权补偿义务◈ღღ。

　　但正是由于诚合公司在未事先通知卜XX◈ღღ、亦未征得卜XX同意的情况下◈ღღ，擅自将其持有的目标公司19.3787%的股权全部对外进行了质押◈ღღ，导致投资方卜XX依约应得的股权补偿投资利益随时存在着不确定性及信息不对等的风险◈ღღ。为此◈ღღ，相关各方通过签订《补充协议三》确定◈ღღ，若诚合公司◈ღღ、徐XX◈ღღ、星河世界公司到期不能履行上述股权补偿义务的◈ღღ，其除应继续承担并履行《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》项下全部义务（应指合同概括性义务）外凯发k8国际◈ღღ，同时对原应补偿给卜XX的8.12%标的股权进行1.624亿元的现金补偿◈ღღ。

　　因此◈ღღ，该1.624亿元款项的性质应属于在《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》约定的股权补偿方式已无法实现时◈ღღ，融资方应对投资方承担股权补偿义务的延续性对价支付◈ღღ。

　　对于诚合公司提出该1.624亿元款项具有违约金的属性◈ღღ，相应违约金条款应属无效◈ღღ，且约定金额明显过高◈ღღ，应当予以调整的上诉理由◈ღღ。

　　本院认为◈ღღ，依照合同法第一百一十四条关于违约金的规定◈ღღ，违约金具有赔偿性及惩罚性的特征神乃麻美◈ღღ，违约金比例对应的是一定合同标的额或者损失数额基数◈ღღ。而“对赌”框架下的交易模式应属于股权性融资与目标公司市场化估值之间进行调整的交易模式◈ღღ，其中的各类补偿方式◈ღღ，与合同标的额或者损失数额无关◈ღღ。并且◈ღღ，《补充协议三》第1条◈ღღ、第2条◈ღღ、第4条及第6条关于办理完成工商登记变更手续将标的股权过户至卜XX名下的约定◈ღღ，仅是融资方对投资方履行股权补偿义务的一项手段◈ღღ，而非股权补偿义务本身◈ღღ。

　　正是由于如此◈ღღ，案涉《股权转让协议》中单独约定有违约责任条款◈ღღ，《补充协议三》又对融资方应承担的违约责任进行了进一步的明确◈ღღ，即“（1）甲方（卜XX）与苍穹之下公司签署的《股权转让协议》第二条第5款约定的内容◈ღღ，以及《四方协议》第1条第2款对该条款的重述或约定◈ღღ；（2）《补充协议一》◈ღღ；（3）《补充协议二》《四方协议》基于《补充协议一》有效前提下约定的相关协议内容”◈ღღ。

　　而上述有关违约责任的条款◈ღღ，均与补偿条款相互无涉◈ღღ。据此◈ღღ，诚合公司的此项上诉理由◈ღღ，不能成立◈ღღ，本院不予支持◈ღღ。

　　《股权转让协议》签约各方一致同意对应卜XX受让能通天下公司4%股权的估值为11.5亿元◈ღღ。根据深圳中科公司与能通天下公司等签订的《投资确认书》及《天马轴承公司对外投资暨关联交易公告》（2017-027）中载明的内容◈ღღ，深圳中科公司以目标公司估值12亿元为基础出资取得了能通天下公司4.16667%股权◈ღღ，且该事项发生的时间距离《股权转让协议》签订时间仅差3个月◈ღღ，故《股权转让协议》项下对应卜XX受让能通天下公司4%股权的估值11.5亿元◈ღღ，有据可循◈ღღ。

　　因此凯发k8国际◈ღღ，卜XX以出资4600万元受让能通天下公司4%股权亦具有其商业投资和“对赌”预期的适当性◈ღღ。

　　《补充协议三》第6条约定“乙方同意按目标公司100%股权估值20亿元的价格对归甲方所有的标的股权进行现金折算◈ღღ，即标的股权的现金折算价值20亿元×8.12%＝1.624亿元”◈ღღ。对于1.624亿元的计算基础数据◈ღღ，即目标公司100%股权估值20亿元◈ღღ，卜XX称签约各方系根据中通诚资产评估公司于2017年3月22日出具的《星河互联公司股东全部权益估值报告》（中通咨报字[2017]007号）的估值结论◈ღღ，及其所附《可供出售的金融资产—其他投资估值明细表》中列明的目标公司持股比例19.37%的估值400 286 600元计算而得◈ღღ。而该估值报告事后在《天马轴承公司关于追认公司控制的附属机构杭州天马诚合投资合伙企业收购微创之星创业投资公司持有的诚合公司99.99%股权之关联交易并修正交易条件的公告》（2019-032）中已被追认◈ღღ，且对证券市场投资者进行了公开披露◈ღღ，上述公告中明确载明“根据公司董事会聘请的评估机构对喀什基石（非控制类被投资企业的股权）的估值结果◈ღღ，公司董事会未发现喀什基石的交易价格存在显著的不公允”◈ღღ。

　　第二◈ღღ，天马轴承公司对外公布的《天马轴承公司关于追认公司控制的附属机构杭州天马诚合投资合伙企业收购微创之星创业投资公司持有的诚合公司99.99%股权之关联交易并修正交易条件的公告》（2019-032）系上市公司对证券市场投资者进行公告的公开信息披露文件◈ღღ，其中明确记载了中通诚资产评估公司于2017年3月22日出具的《星河互联公司股东全部权益估值报告》（中通咨报字[2017]007号）的数据信息◈ღღ，虽然属于天马轴承公司董事会事后追认内容◈ღღ，但上述公告的内容至今并未受到投资者◈ღღ、相关机构及诚合公司◈ღღ、能通天下公司的质疑◈ღღ，故上述公告的内容（包括相关数据信息）应认定具有客观真实性◈ღღ。

　　第三◈ღღ，因《补充协议三》的签订时间为2017年8月17日◈ღღ，此时尚无2017年基准日估值报告◈ღღ，故根据上述数据计算出能通天下公司在基准日2016年12月31日的100%股权估值为400 286 600元÷19.37%≈2 066 528 652.56元◈ღღ，即20亿元◈ღღ，符合交易数据计算逻辑性◈ღღ。《补充协议三》签约各方在签约当时根据上述数据信息确定的目标公司100%股权估值◈ღღ，不能因为目标公司之后的股权估值波动而被推翻和否定◈ღღ，这是我国民事法律制度对商业交易遵循诚实信用原则的基本规定和要求◈ღღ。

　　第四◈ღღ，交易双方均将面临对目标公司未来发展的不确定性◈ღღ、信息不对称以及产生代理成本等风险◈ღღ，也因此将导致投资方获得巨大投资利益或者遭受巨大投资损失的可能性◈ღღ。况且◈ღღ，在交易市场中◈ღღ，目标公司的股权估值与之实际注册资本◈ღღ、投资方的实际投资成本并不匹配◈ღღ。例如本案目标公司能通天下公司◈ღღ，即属于互联网产业领域的网络技术企业◈ღღ，该类企业在2016年◈ღღ、2017年处于初创期和成长期◈ღღ，其市场价值（包括股权价值）的估值很大程度会受到互联网产业市场和整体投融资市场波动幅度的影响◈ღღ，因此◈ღღ，《补充协议三》的签约各方◈ღღ，特别是投资方卜XX当时根据上述数据计算结果◈ღღ，对目标公司股权作出估值20亿元的预期判断神乃麻美◈ღღ，具有合理性◈ღღ。且《天马轴承公司关于追认公司控制的附属机构杭州天马诚合投资合伙企业收购微创之星创业投资公司持有的诚合公司99.99%股权之关联交易并修正交易条件的公告》（2019-032）中亦载明“根据公司董事会聘请的评估机构对喀什基石（非控制类被投资企业的股权）的估值结果◈ღღ，公司董事会未发现喀什基石的交易价格存在显著的不公允”◈ღღ。

　　综上◈ღღ，卜XX要求诚合公司支付现金1.624亿元款项具有适当性和合理性◈ღღ。诚合公司应当按照《补充协议三》的约定◈ღღ，在其到期不能履行股权补偿义务的情况下◈ღღ，对原应补偿给卜XX的目标公司8.12%标的股权进行1.624亿元的现金补偿◈ღღ，即应向卜XX支付现金1.624亿元◈ღღ。

　　股权投资是资本市场中常见的交易方式◈ღღ，其收益与目标公司的业绩紧密相关◈ღღ。由于交易双方均将面临对目标公司未来发展的不确定性◈ღღ、信息不对称以及产生代理成本等风险◈ღღ，也因此将导致投资方获得巨大投资利益或者遭受巨大投资损失的可能性◈ღღ。

　　鉴于上述风险的存在◈ღღ，投资方在投资目标公司时通常会要求目标公司或目标公司原股东◈ღღ、实际控制人等约定“对赌协议”◈ღღ。

　　人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时◈ღღ，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则◈ღღ，从而在一定程度上缓解企业融资难问题◈ღღ，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则◈ღღ，依法平衡投资方◈ღღ、公司债权人◈ღღ、公司之间的利益◈ღღ。

　　本案例系对赌失败后◈ღღ，融资方未按协议约定履行◈ღღ，投资方和融资方补充达成新的现金补偿协议所引发的争议◈ღღ。

　　只有准确识别行为性质◈ღღ，才能正确认定行为后果◈ღღ。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）第二部分“关于公司案件的审理◈ღღ，实践中俗称的‘对赌协议’◈ღღ，又称估值调整协议◈ღღ，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时◈ღღ，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性◈ღღ、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购◈ღღ、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议◈ღღ。”

　　从订立“对赌协议”的主体来看◈ღღ，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”◈ღღ、投资方与目标公司“对赌”◈ღღ、投资方与目标公司的股东◈ღღ、目标公司“对赌”等形式◈ღღ；从订立“对赌协议”的目的来看◈ღღ，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性◈ღღ、信息不对称以及代理成本而设计◈ღღ；从合同实现路径看◈ღღ，对未来目标公司的估值进行调整◈ღღ，具体包括股权回购和金钱补偿等方式◈ღღ。

　　本案中◈ღღ，《股权转让协议》《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》等系列合同系签约各方约定的交易安排◈ღღ，符合投资方（卜XX）与融资方（苍穹之下公司凯发k8国际◈ღღ、诚合公司及其实际控制人徐XX）在达成股权性融资协议（《股权转让协议》）时◈ღღ，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性◈ღღ、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购◈ღღ、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议的“对赌”模式◈ღღ，后续签订的《补充协议三》亦是投资方与融资方就如果股权补偿方式无法实现时◈ღღ，将直接以股权补偿的方式变更为以支付股权对价方式进行补偿所达成的一致合意◈ღღ，也是对上述“对赌协议”的延续性安排◈ღღ，符合“对赌协议”的本质特征◈ღღ。

　　关于“对赌协议”效力的认定◈ღღ，司法实践关于对赌协议效力的认定也在发生变化◈ღღ。最高法院在“海富公司案”中认为◈ღღ：投资方与目标公司的股东“对赌”有效◈ღღ，与目标公司对赌无效◈ღღ。当时“对赌”案件很少◈ღღ，民法学界和商法学界对此研究不多◈ღღ，人民法院在裁判此类案件时持非常慎重的态度◈ღღ。随着人民法院裁判的“对赌”案件增多◈ღღ，关于“对赌协议”效力的审查标准也发生变化◈ღღ。

　　九民纪要明确指出主要看对赌条款是否存在被公司法禁止的情形或合同法规定的导致合同无效的情形◈ღღ，同时还需考虑对赌协议与公司资本制度之间的密切关系◈ღღ。一般认为◈ღღ，“对赌协议”不违反法律法规的禁止性规定凯发k8国际◈ღღ，反映了各方真实意思表示◈ღღ，不属于显失公平的格式条款◈ღღ，不存在其他无效事由◈ღღ，应当认定有效并支持实际履行◈ღღ。

　　案涉《股权转让协议》及其系列补充协议的约定内容◈ღღ，均未违反公司法◈ღღ、合同法相关法律法规的强制性规定◈ღღ，亦不违背公序良俗◈ღღ，且均系签约各方自愿达成的真实意思表示◈ღღ，故均应属有效◈ღღ，签约各方应按照约定履行各自的义务◈ღღ。诚合公司主张上述协议系卜XX与徐XX基于特别目的及特殊商业利益安排◈ღღ、恶意串通◈ღღ、以合法形式掩盖非法目的而签署的合同◈ღღ，该等协议应属无效◈ღღ，但其未能举出确实充分的证据予以证明◈ღღ，法院未采信诚合公司的该项主张◈ღღ。

　　进一步◈ღღ，现实交易中当事人约定的“对赌协议”的内容并没有统一范本凯发k8国际◈ღღ、履行步骤也各异◈ღღ。在识别合同是否属于对赌协议需要抓住对“对赌协议”订立主体◈ღღ、订立目的以及实现路径几个方面特征◈ღღ，在审查过程中◈ღღ，既要准确理解合同约定的内容◈ღღ，也要严格审查当事人合同履行过程◈ღღ。关于合同效力的审查主要围绕是否违反公司法的禁止性规定以及是否符合民法典◈ღღ、合同法规定的无效行为的情形◈ღღ。

　　在所签订协议有效的前提下◈ღღ，还需进一步明确各方争议条款的性质◈ღღ，以便准确判断能否履行及如何履行◈ღღ。

　　关于本案后续签订的现金补偿条款的性质◈ღღ，有观点认为◈ღღ，该1.624亿元既非约定的业绩补偿中的现金方式◈ღღ，也不是约定的业绩补偿中的股权方式◈ღღ，应当是补偿股权转让不能的违约金◈ღღ，兼具补偿性和惩罚性的违约金◈ღღ，应适用违约金规则进行调整◈ღღ。另一种观点认为◈ღღ，《补充协议三》属于“对赌协议”项下◈ღღ，投资方与融资方就如果股权补偿方式无法实现时◈ღღ，将直接以股权补偿的方式变更为以支付股权对价方式进行补偿所达成的一致合意◈ღღ，应属于“对赌协议”中约定的合同义务◈ღღ。

　　最高法院在“乔连声与蚌埠日报社其他合同纠纷案”认为◈ღღ，对于对赌协议中双方约定预期达成的业绩◈ღღ，该业绩能否达成是不确定的◈ღღ，在业绩达到预定的目标时◈ღღ，回购义务或补偿义务不会生效◈ღღ，因此也无需承担违约责任◈ღღ，在预期业绩没有达成时◈ღღ，后续的回购条款或补偿条款才发生效力◈ღღ，合同双方当事人需要根据约定履行回购或补偿义务◈ღღ。因此◈ღღ，股权回购或现金补偿条款应为合同义务而非违约责任◈ღღ。

　　上海市一中院审理的“上海瑞沨股权转让纠纷一案”确认◈ღღ：对赌协议中的回购条款是需要有前提条件予以“触发”◈ღღ，似乎认可对赌协议的回购条款为付生效条件的条款◈ღღ，股权回购或现金补偿属于未满足业绩承诺后的合同义务而非违约责任◈ღღ。

　　从违约金的法律特性的角度分析◈ღღ，根据合同法第一百零七条◈ღღ、第一百一十四条规定及传统合同法理论◈ღღ，违约是指合同当事人完全未履行合同义务◈ღღ、或履行义务未达到合同约定标准◈ღღ。

　　从上述定义可以看出◈ღღ，违约与义务密不可分◈ღღ，没有约定义务◈ღღ，也就不存在违约责任◈ღღ。合同义务是合同缔约双方约定应当履行的权利义务◈ღღ，违约责任是缔约方未履行合同义务后的救济手段◈ღღ。

　　这一定律在“对赌协议”中同样适用◈ღღ。只有目标公司或其股东违反对赌协议所约定的义务时◈ღღ，才能判定其构成违约◈ღღ。业绩承诺约定与现金补偿约定具有不可分割性◈ღღ。业绩承诺约定并不旨在设立一项实现利润的合同义务◈ღღ，而是为现金补偿义务之产生设定判断标准◈ღღ，业绩承诺的违反将导致现金补偿◈ღღ。

　　从主体看◈ღღ，违约责任的承担主体通常为合同义务的履行主体◈ღღ，而“对赌协议”中◈ღღ，现金补偿的主体通常为目标公司凯发k8国际◈ღღ、目标公司股东或实际控制人◈ღღ。

　　从合同约定内容看神乃麻美◈ღღ，通常“对赌协议”中除约定有业绩补偿条款外◈ღღ，还有专门约定“违约责任”的条款◈ღღ。

　　从合同目的看◈ღღ，既然对赌◈ღღ，则必有“输家”◈ღღ。在承认对赌协议普遍有效的前提下◈ღღ，对赌条件的成就与否必然导致协议价格的重新调整◈ღღ。如将业绩补偿理解为违约金◈ღღ，就面临被调减的风险◈ღღ，无法实现足额返还◈ღღ，“对赌协议”业绩补偿约定的合同目的亦会落空◈ღღ。本案约定的金钱补偿解决的是估值调整问题◈ღღ，而不是违约赔偿问题◈ღღ。

　　由此可以看出◈ღღ，对赌条件（业绩承诺）的性质与《合同法》第四十五条规定的附条件合同所指的“条件”的内涵相一致◈ღღ。对赌合同中约定的股权回购或现金补偿并非违约金◈ღღ，应为一项合同义务◈ღღ，不能适用违约金调整的规则◈ღღ。

　　涉案争议条款正是由于诚合公司在未事先通知卜XX◈ღღ、亦未征得卜XX同意的情况下◈ღღ，擅自将其持有的目标公司股权全部对外进行了质押◈ღღ，导致投资方卜XX依约应得的股权补偿投资利益随时存在着不确定性及信息不对等的风险◈ღღ。为此◈ღღ，相关各方通过签订《补充协议三》重新确定诚合公司等除应履行前序合同的概括性义务外◈ღღ，还应履行现金补偿义务◈ღღ，概括性义务包括违约责任◈ღღ，故涉案争议条款应理解为一项合同义务◈ღღ，不适应违约金调减规则◈ღღ。

　　自“华工案”开始◈ღღ，特别是九民纪要发布后◈ღღ，审判实务中对“对赌协议”案件的审理重点从对合同效力的审查逐渐转移到对现金补偿合理性和可履行性分析◈ღღ，同时对投资方课以较大的诉讼责任◈ღღ。

　　本案融资方抗辩的主要理由为1.624亿元的现金补偿过高◈ღღ，应予以调减◈ღღ。因此◈ღღ，判断补偿条款是否公允亦为审查补偿条款能否履行的必要步骤◈ღღ。

　　公允性是民商事交易的基本原则◈ღღ，该原则在合同中的具体要求为等价有偿◈ღღ，民商事司法实践中往往认定严重偏离等价交换原则的交易基于不同的事由可以认定为无效或可撤销行为◈ღღ。然而◈ღღ，在具有同等地位的商事主体之间强调公平原则有阻碍创新和交易的负面影响◈ღღ。

　　回到对赌协议的商业模式去分析◈ღღ，交易双方在缔约时均面临对目标公司未来发展的不确定性◈ღღ、信息不对称以及产生代理成本等风险◈ღღ，投资人的出资会基于估值考虑超过原股东的出资额◈ღღ，为了纠正估值偏差◈ღღ，双方签订补偿条款调整估值偏差◈ღღ，以实现相对公平◈ღღ。故而◈ღღ，用民法公平原则来否定补偿条款的公允性是不合理的◈ღღ。

　　在审判实践中◈ღღ，如果签约各方明确表示一致同意并确认协议的内容◈ღღ，并且目标公司的估值客观公允◈ღღ，就不能因为目标公司之后的股权估值波动而被推翻和否定◈ღღ，这也是我国民事法律制度对商业交易遵循诚实信用原则的基本规定和要求◈ღღ。

　　本案交易合同及后续补充协议过程中均为各方真实意思表示经一致同意确认◈ღღ；根据合同缔约初期相关上市公司公告目标公司估值12亿元◈ღღ，与《股权转让协议》签约目标公司估值为11.5亿元较为接近◈ღღ。补充协议三签订时估值估值20亿元◈ღღ，也是基于目标公司在基准日100%股权估值计算得出◈ღღ，符合计算逻辑◈ღღ，且该估值在相关上市公司2019年公告中能得到映证◈ღღ。此外◈ღღ，目标公司受到互联网产业市场和整体投融资市场波动幅度的影响◈ღღ，卜XX对目标公司股权作出估值20亿元的预期判断◈ღღ，具有合理性◈ღღ。

　　基于“对赌协议”的特殊性◈ღღ，高溢价的回购◈ღღ、现金或股权补偿都是投资方和融资方的商业缔约安排◈ღღ，在增资过程中◈ღღ，均在投资方和融资方的平等商事主体的预期之内◈ღღ，不违反公平原则◈ღღ。如融资方主张补偿过高◈ღღ，则应从该条款的是否可履行的角度去抗辩◈ღღ。

　　对赌协议下补偿条款的可履行性的实质是回购资金来源问题◈ღღ，应以债权人保护为底线◈ღღ，如果履行回购义务将违反债权人保护的强制性规范◈ღღ，构成法律上的履行不能◈ღღ，用于支付股份回购或现金补偿的资金来源◈ღღ，需要结合合同法和公司法的规范加以判断◈ღღ。

　　九民纪要第5条亦指出◈ღღ，根据公司法第35条“股东不得抽逃出资”和第166条第四款关于利润分配的强制性规定◈ღღ，公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配◈ღღ。

　　投资方请求目标公司承担现金补偿义务的◈ღღ，由于投资方已经是目标公司的股东◈ღღ，如无其他法律关系如借款◈ღღ，只能请求公司分配利润◈ღღ。因此◈ღღ，人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润◈ღღ。只有在目标公司有可以分配利润的情况下◈ღღ，投资方的诉讼请求才能得到全部或部分支持凯发k8国际◈ღღ。这里的利润是当年的利润还是可以累计的盈余◈ღღ，目前尚不明晰◈ღღ。

　　之所以只能允许投资方在有利润的情况下获得金钱补偿◈ღღ，是因为投资方不仅是目标公司的债权人◈ღღ，还是目标公司的股东◈ღღ，如果允许投资方在目标公司亏损的情况下能够获得金钱补偿◈ღღ，无异于保护其不承担交易风险◈ღღ，允许其抽回出资◈ღღ，导致投资方超越其他股东权益◈ღღ，侵害公司其他债权人的利益◈ღღ。今后目标公司有利润时◈ღღ，投资方可以依据该事实另行提起诉讼◈ღღ。本案因融资方未就补偿条款的可履行性进行抗辩◈ღღ，故未做相关审查◈ღღ。

　　综上◈ღღ，九民纪要发布之后◈ღღ，人民法院审理出资方主张支持“对赌协议”中约定的补偿条款的案件需要审查两个要点◈ღღ：合同是否有效以及补偿条款是否可履行◈ღღ。

　　投资方主张融资方履行金钱补偿义务的◈ღღ，应就金钱补偿的条件已经达成◈ღღ、协议约定金钱补偿义务等承担举证责任◈ღღ。融资方就其提出的各种抗辩事由进行举证◈ღღ，融资方如就履行障碍进行抗辩◈ღღ，则应当举证证明公司没有可分配利润◈ღღ、无公积金可用◈ღღ。家用电梯◈ღღ，凯发k8娱乐官网app下载◈ღღ，k8凯发国际◈ღღ，凯发k8娱乐官网app下载◈ღღ，载货电梯◈ღღ，